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Thomas Hoenig sabía lo que traería la flexibilización cuantitativa y las tasas de interés récord.


Dr. Thomas Hoenig, President of the Federal Reserve Bank of Kansas City, speaks at a town hall meeting

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Thomas Hoenig no parece un rebelde. Es un hombre conservador, de voz suave, ahora felizmente retirado a la edad de 75 años. Actúa como alguien que ha pasado la mayor parte de su carrera, como lo ha hecho él, trabajando en una de las instituciones más congestionadas y poderosas de Estados Unidos: el Banco de la Reserva Federal.

Hoenig tiene toda la disposición ardiente que uno podría esperar de un banquero central, es decir, ninguna en absoluto. Desenrolla las oraciones metódicamente, de una manera mesurada, sin dejar que sus palabras se adelanten a su mensaje previsto. Cuando Hoenig se agita mucho, repite mucho la frase «lookit», pero eso es tan salado como se pone.

Esto hace que sea aún más sorprendente que Tom Hoenig sea, de hecho, uno de los disidentes menos comprendidos de Estados Unidos.

En 2010, Hoenig fue presidente del banco regional de la Reserva Federal en Kansas City. Como parte de su trabajo, Hoenig tenía un asiento en el comité de política más poderoso de la Fed, y ahí es donde presentó una de las cadenas de votos «no» de más larga duración en la historia del banco.

Las disidencias de Hoenig son sorprendentes porque el principal comité de políticas de la Fed, llamado Comité Federal de Mercado Abierto, o FOMC, no solo valora el consenso; casi lo exige. Al comité le gusta presentar un frente unificado al público porque podría decirse que es el órgano de gobierno más poderoso en los asuntos económicos estadounidenses. La serie de disidencias de Hoenig rompió esa apariencia de unanimidad en un momento de importancia crítica, cuando la Fed estaba expandiendo sus intervenciones en la economía estadounidense a un grado sin precedentes. Fue un punto bisagra en la historia de Estados Unidos, y la economía nunca ha sido la misma desde entonces.

Entre 2008 y 2014, la Reserva Federal imprimió más de 3,5 billones de dólares en nuevos billetes. Para poner eso en perspectiva, es aproximadamente el triple de la cantidad de dinero que la Fed creó en sus primeros 95 años de existencia. Tres siglos de crecimiento en la oferta monetaria se amontonaron en unos pocos años. El dinero se derramó por las venas del sistema financiero y avivó la demanda de activos como acciones, deuda corporativa y bonos inmobiliarios comerciales, lo que elevó los precios en todos los mercados. Hoenig fue el único líder de la Fed que votó consistentemente en contra de este curso de acción, a partir de 2010. Al hacerlo, seenfrentó al poderoso presidente de la Fed en ese momento, Ben Bernanke, quien era ampliamente considerado como un héroe por los ambiciosos planes de rescate que diseñó y supervisó.

Hoenig perdió su pelea. A lo largo de 2010, los votos del FOMC fueron rutinariamente 11 contra uno, siendo Hoenig el indicado. Se retiró de la Fed a fines de 2011, y después de eso, una reputación se endureció en torno a Hoenig como el hombre que se equivocó. Es recordado como algo así como un malhumorado profeta del Antiguo Testamento que advirtió incesantemente, e incorrectamente, sobre una cosa: la amenaza de la inflación venidera.

Pero esta versión de la historia no es cierta. Si bien Hoenig estaba preocupado por la inflación, eso no es lo que lo llevó a presentar su serie de disidencias.

El registro histórico muestra que a Hoenig le preocupaba principalmente que la Fed estuviera tomando un camino arriesgado que profundizaría la desigualdad de ingresos, avivaría peligrosas burbujas de activos y enriquecería a los bancos más grandes sobre todos los demás.

También advirtió que absorbería a la Fed en un atolladero de impresión de dinero del que el banco central no podría escapar sin desestabilizar todo el sistema financiero.

En todos estos puntos, Hoenig tenía razón. Y en todos estos puntos, fue ignorado. Ahora vivimos en un mundo sobre el que Hoenig advirtió.

La Fed está ahora en una situación de crisis. La inflación está aumentando más rápido de lo que la Fed creía que lo haría incluso hace unos meses, con precios más altos para la gasolina, los bienes y los automóviles impulsados por los programas de impresión de dinero sin precedentes de la Fed. Esto se produce después de años de que la Fed aumentara constantemente el precio de activos como acciones y bonos a través de sus tasas de interés del cero por ciento y la flexibilización cuantitativa durante y después del tiempo de Hoenig en el FOMC. Para responder al aumento de la inflación, la Fed ha señalado que comenzará a subir las tasas de interés el próximo año. Pero si eso sucede, hay muchas razones para esperar que haga que los mercados de acciones y bonos caigan, tal vez precipitadamente, o incluso cause una recesión.

«No hay una solución indolora», dijo Hoenig en una entrevista reciente. «Va a ser difícil. Y cuanto más esperes, más doloroso terminará siendo».

Para ser claros, el tipo de dolor del que habla Hoenig implica un alto desempleo, inestabilidad social y potencialmente años de malestar económico. Hoenig lo sabe porque lo ha visto antes. Lo vio durante su larga carrera en la Fed, y lo vio más agudamente durante la Gran Inflación de la década de 1970. Ese episodio en la historia, que tiene paralelismos espeluznantes con la situación actual, es el lodestar que terminó guiando gran parte del pensamiento de Hoenig como funcionario de la Fed. Explica por qué estaba dispuesto a tirar por la borda su reputación como jugador de equipo en 2010, por qué estaba dispuesto a pasar a la historia como una manivela y por qué estaba dispuesto a aceptar el desprecio de sus colegas y personas como Bernanke.

Hoenig votó no porque había visto de primera mano cuáles eran las consecuencias cuando la Fed se equivocó y mantuvo el dinero demasiado fácil durante demasiado tiempo.

Pero esta versión de la historia no es cierta. Si bien Hoenig estaba preocupado por la inflación, eso no es lo que lo llevó a presentar su serie de disidencias. El registro histórico muestra que a Hoenig le preocupaba principalmente que la Fed estuviera tomando un camino arriesgado que profundizaría la desigualdad de ingresos, avivaría peligrosas burbujas de activos y enriquecería a los bancos más grandes sobre todos los demás. También advirtió que absorbería a la Fed en un atolladero de impresión de dinero del que el banco central no podría escapar sin desestabilizar todo el sistema financiero.

En todos estos puntos, Hoenig tenía razón. Y en todos estos puntos, fue ignorado. Ahora vivimos en un mundo sobre el que Hoenig advirtió.

La Fed está ahora en una situación de crisis. La inflación está aumentando más rápido de lo que la Fed creía que lo haría incluso hace unos meses, con precios más altos para la gasolina, los bienes y los automóviles impulsados por los programas de impresión de dinero sin precedentes de la Fed. Esto se produce después de años de que la Fed aumentara constantemente el precio de activos como acciones y bonos a través de sus tasas de interés del cero por ciento y la flexibilización cuantitativa durante y después del tiempo de Hoenig en el FOMC. Para responder al aumento de la inflación, la Fed ha señalado que comenzará a subir las tasas de interés el próximo año. Pero si eso sucede, hay muchas razones para esperar que haga que los mercados de acciones y bonos caigan, tal vez precipitadamente, o incluso cause una recesión.

«No hay una solución indolora», dijo Hoenig en una entrevista reciente. «Va a ser difícil. Y cuanto más esperes, más doloroso terminará siendo».

Para ser claros, el tipo de dolor del que habla Hoenig implica un alto desempleo, inestabilidad social y potencialmente años de malestar económico. Hoenig lo sabe porque lo ha visto antes. Lo vio durante su larga carrera en la Fed, y lo vio más agudamente durante la Gran Inflación de la década de 1970. Ese episodio en la historia, que tiene paralelismos espeluznantes con la situación actual, es el lodestar que terminó guiando gran parte del pensamiento de Hoenig como funcionario de la Fed. Explica por qué estaba dispuesto a tirar por la borda su reputación como jugador de equipo en 2010, por qué estaba dispuesto a pasar a la historia como una manivela y por qué estaba dispuesto a aceptar el desprecio de sus colegas y personas como Bernanke.

Hoenig votó no porque había visto de primera mano cuáles eran las consecuencias cuando la Fed se equivocó y mantuvo el dinero demasiado fácil durante demasiado tiempo.

La última vez que Estados Unidos sufrió un largo e incontrolado período de inflación, Thomas Hoenig recibió el miserable trabajo de limpiar el desastre que dejó atrás. Este fue el período que se ha llegado a conocer como la Gran Inflación, un período en la década de 1970 caracterizado por largas filas en las estaciones de servicio y aumentos de precios en las tiendas de comestibles que llegaron tan rápido que las etiquetas de precios fueron reemplazadas al mediodía. Hoeing se dio cuenta de que la institución para la que trabajaba, la Reserva Federal, no era solo un espectador de esta inflación. Había ayudado a crearlo.

Como examinador de bancos, Hoenig pasó la década de 1970 observando cómo las políticas de la Fed ayudaban a acumular la yesca inflacionaria que más tarde se encendería. Estas políticas se conocen como políticas de «dinero fácil», lo que significa que la Fed mantenía las tasas de interés tan bajas que los préstamos eran baratos y fáciles. La Fed había mantenido las tasas de interés tan bajas durante la década de 1960 que eran efectivamente negativas al contabilizar la inflación a fines de la década de 1970. Cuando las tasas son efectivamente negativas, eso podría llamarse una política de dinero súper fácil. Este tipo de entorno alimenta la inflación porque todo ese dinero fácil está buscando un lugar al que ir. Los economistas llaman a este fenómeno «demasiados dólares persiguiendo muy pocos bienes», lo que significa que todos están gastando el dinero fácil, lo que aumenta los precios de las cosas que están comprando porque la demanda es alta.

Es importante destacar que la Fed crea estas condiciones creando más y más dólares, o aumentando la oferta monetaria, como dicen los economistas.

Como examinador de bancos, Hoenig se dio cuenta de otra cosa muy importante. Las políticas de dinero fácil no solo aumentan el precio de los bienes de consumo, como el pan y los automóviles. El dinero también eleva el precio de activos como acciones, bonos y bienes raíces. Durante la década de 1970, las bajas tasas de interés alimentaron la demanda de activos, lo que eventualmente infló las burbujas de activos en todo el Medio Oeste, incluso en estados agrícolas pesados, como Kansas y Nebraska, y en el estado productor de energía de Oklahoma. Cuando los precios de los activos como este suben rápidamente, se crea esa cosa temida llamada burbuja de activos.

La lógica de auto-refuerzo de las burbujas de activos fue dolorosamente evidente en la agricultura, y reflejó la dinámica que más tarde se desarrollaría en la burbuja inmobiliaria y los mercados de activos sobrecalentados de 2021.

Cuando la Fed mantuvo bajas las tasas de interés durante la década de 1970, alentó a los agricultores de Kansas City a asumir deudas más baratas y comprar más tierras. A medida que los préstamos baratos impulsaron la demanda de tierras, elevaron los precios de la tierra, algo que se podría esperar que enfriara la demanda.

Pero la lógica de las burbujas de activos tiene el efecto contrario. El aumento de los precios de la tierra en realidad atrajo a más personas a pedir dinero prestado y comprar aún más tierra porque los prestatarios esperaban que el valor de la tierra solo aumentara, produciendo una buena recompensa en el futuro. Los precios más altos condujeron a más préstamos, lo que llevó a precios más altos y aún más préstamos. La rueda continuó girando mientras la deuda fuera barata en comparación con el pago esperado del aumento de los precios de los activos.

La lógica de los banqueros siguió un camino similar. Los banqueros veían las tierras de cultivo como garantía de los préstamos, y creían que la garantía solo aumentaría de valor. Esto les dio a los banqueros la confianza para seguir otorgando préstamos porque creían que los agricultores podrían pagarlos a medida que aumentaran los precios de la tierra. Así es como las burbujas de activos escalan en un bucle que se intensifica con cada rotación, con la realidad de los precios de activos más altos de hoy que impulsan el valor de los precios de los activos de mañana cada vez más alto, aumentando el impulso aún más.

Las burbujas no solo se limitaban a las tierras de cultivo. Lo mismo estaba sucediendo en el negocio del petróleo y el gas natural. El aumento de los precios del petróleo y la deuda barata alentaron a las compañías petroleras a pedir dinero prestado y perforar más pozos. Los bancos construyeron todo un negocio paralelo dedicado a préstamos energéticos riesgosos para pagar estos pozos y arrendamientos minerales relacionados, todo basado en el valor del petróleo que producirían. En bienes raíces comerciales, era lo mismo.

Todo llegó a su fin en 1979, con una severidad que nunca se ha repetido. Paul Volcker se convirtió en presidente de la Reserva Federal y tenía la intención de vencer a la inflación subiendo las tasas de interés. Bajo Volcker, la Fed elevó las tasas de interés a corto plazo del 10 por ciento en 1979 al 20 por ciento en 1981, las más altas que jamás hayan sido. Esto desató un caos económico masivo, llevando la tasa de desempleo al 10 por ciento y obligando a los propietarios de viviendas a obtener hipotecas con tasas de interés del 17 por ciento o más. Volcker reconoció que cuando luchaba contra la inflación, en realidad luchaba contra dos tipos: la inflación de activos y la inflación de precios. Los llamó «primos» y reconoció que habían sido creados por la Fed.

«El verdadero peligro proviene de que [la Fed] aliente o tolere inadvertidamente el aumento de la inflación y su primo cercano de la especulación extrema y la toma de riesgos, en efecto manteniéndose al margen mientras las burbujas y los excesos amenazan a los mercados financieros», escribió Volcker más tarde en sus memorias.

Cuando la Fed duplicó el costo de los préstamos, la demanda de préstamos se desaceleró, lo que a su vez deprimió la demanda de activos como tierras agrícolas y pozos petroleros. El precio de los activos colapsó, con los precios de las tierras agrícolas cayendo en un 27 por ciento a principios de la década de 1980 y los precios del petróleo cayendo de más de $ 120 a $ 25 en 1986. Esto, a su vez, creó un efecto en cascada dentro del sistema bancario. Activos como las tierras agrícolas y las reservas de petróleo se habían utilizado para respaldar el valor de los préstamos bancarios, y esos préstamos se consideraban «activos» en los balances de los bancos. Cuando los préstamos comenzaron a quebrar, los bancos tuvieron que anotar el valor de esos préstamos, lo que hizo que algunos bancos parecieran insolventes porque de repente no tenían suficientes activos disponibles para cubrir sus pasivos. Cuando los precios de la tierra y el petróleo cayeron, todo el sistema se vino abajo.

«Se podía ver que nadie anticipó ese ajuste, incluso después de que Volcker comenzó a abordar la inflación. No pensaron que les pasaría a ellos», recordó Hoenig. En general, más de 1.600 bancos quebraron entre 1980 y 1994, la peor tasa de quiebra desde la Depresión.

Este fue el período en que Hoenig viajó por el Medio Oeste, auditando bancos para determinar si todavía eran solventes durante la recesión. No es sorprendente que Hoenig terminara discutiendo con muchos banqueros cuando su equipo declaró que el valor de los activos de los bancos no era suficiente para cumplir con sus pasivos.

«Podrían estar bastante estresados y ser bastante vocales en sus objeciones», recordó Hoenig más tarde de los banqueros. «Podrías empatizar con ellos enormemente. Se podía entender la angustia. Las vidas fueron destruidas en este entorno, la gente perdió todo en este entorno. No los culpé por gritar o estar angustiado».

John Yorke, ex vicepresidente senior de la Fed de Kansas City, observó una terquedad en Hoenig durante ese período que persistió durante toda su carrera. Cerrar los bancos comunitarios no fue fácil, pero Hoenig no pareció eludir la responsabilidad. «Tom es alemán», dijo Yorke, refiriéndose al origen étnico del nombre de Hoenig. «Es estricto. Hay reglas».

Habría sido bastante fácil para Hoenig culpar a los banqueros por hacer tantos préstamos riesgosos después del estallido de la burbuja. Los ejemplos de grotesca bancaria eran abundantes. Pero Hoenig no creía que la estupidez en los préstamos fuera completamente culpa de los banqueros. La Fed había alentado las burbujas de activos a través de sus políticas de dinero fácil.

PhotoDirector-Deluxe«El hecho es que [los banqueros] hicieron los préstamos», dijo Hoenig. «Los hicieron en un ambiente de increíble optimismo en términos de valores de activos». Por «optimismo», Hoenig se refería a algo llamado «expectativas de inflación». Los banqueros esperaban que los precios de los activos continuaran aumentando indefinidamente, y esa misma expectativa alimentó la demanda de préstamos, lo que a su vez hizo que el precio aumentara. «Y eso, realmente, fue en parte culpa de una década de política monetaria demasiado acomodaticia».

Hubo muchos contraargumentos para explicar la inflación que no culparon a la Fed. Estos argumentos se basaban en la idea de la inflación de «empuje de costos», lo que significa que todo tipo de fuerzas fuera de la Fed estaban empujando el precio al alza. Los cárteles de Oriente Medio estaban aumentando el precio del petróleo, por ejemplo, mientras que los sindicatos estaban presionando al alza el precio de la mano de obra. El gobierno federal pasó años tratando de combatir la inflación bajo esta teoría, llegando incluso a imponer controles de salarios y precios. No funcionó.

Hay pruebas sólidas que respaldan la opinión de Hoenig de que la Fed estaba alimentando la inflación todo el tiempo. En un informe de 2004, el economista de la Fed Edward Nelson escribió que la causa más probable de la inflación durante los años 70 fue algo que llamó «negligencia de la política monetaria». Básicamente, la Fed mantuvo su pie en el pedal del dinero durante la mayor parte de la década porque no entendía que más dinero estaba creando más inflación. Este tipo de inflación se llama inflación de «tirón de la demanda», lo que significa que la Fed aviva la demanda, lo que hace que los precios aumenten.

El autor y economista Allan Meltzer, quien reconstruyó la toma de decisiones de la Fed durante la década de 1970 en su historia de 2.100 páginas del banco central, emitió un veredicto crudo. Fue la política monetaria, establecida por la Fed, la que creó principalmente el problema. «La Gran Inflación fue el resultado de decisiones de política que pusieron mucho más peso en mantener un empleo alto o pleno que en prevenir o reducir la inflación», escribió Meltzer. «Durante gran parte del período, esta elección reflejó tanto las presiones políticas como la opinión popular expresada en las encuestas».

Hoenig llevó estas lecciones con él. Fue promovido para convertirse en el presidente de la Fed de Kansas City, en 1991, lo que le dio un asiento con derecho a voto en el FOMC. Sirvió allí durante el largo mandato del presidente de la Fed, Alan Greenspan, y luego del sucesor de Greenspan, Ben Bernanke. Entre 1991 y 2009, Hoenig rara vez disintió.

Luego llegó 2010, cuando creía que la Fed estaba repitiendo muchos de los mismos errores que cometió en la década de 1970.

El FOMC se enfrentó a un terrible dilema después de la crisis de 2008. El banco central había mantenido las tasas de interés fijadas en cero a raíz de la crisis bancaria, pero no parecía ser suficiente para impulsar un fuerte crecimiento. La tasa de desempleo seguía siendo del 9,6 por ciento, cerca de los niveles que caracterizan una recesión profunda. Si bien los miembros del FOMC en general estuvieron de acuerdo en que otra recesión era poco probable, el comité comenzó a considerar formas nuevas y experimentales de ejercer su poder.

Hoenig comenzó a votar no en 2010 cuando quedó claro que Bernanke quería mantener las tasas de interés en cero durante un período prolongado de tiempo. Una revisión de los comentarios de Hoenig durante las reuniones del FOMC de 2010 (cuyas transcripciones se hacen públicas cinco años después del hecho), junto con sus discursos y entrevistas en ese momento, muestran que rara vez mencionó la inflación. Hoenig advirtió sobre peligros aún más profundos que podrían avivarse al mantener las tasas de interés fijadas en cero. Pero sus advertencias también fueron muy difíciles de entender para las personas que no seguían de cerca la política del dinero.

A Hoenig, por ejemplo, le gustaba hablar mucho sobre algo llamado el «efecto asignativo» de mantener las tasas de interés en cero. El efecto asignativo no era algo que la gente debatiera en la barbería, pero era algo que afectaba a todos. Hoenig estaba hablando sobre la asignación de dinero y las formas en que la Fed cambió el dinero de una parte de la economía a otra. Esto es lo que había presenciado durante la década de 1970. Las políticas de la Fed alentaron o desalentaron cosas como la especulación de Wall Street que podría conducir a colapsos financieros ruinosos.

Pero también hizo más que eso: alentar la especulación y el aumento de los precios de los activos también cambia el dinero entre los ricos y los pobres porque los ricos poseen la gran mayoría de los activos en los Estados Unidos. A Hoenig le preocupaba que una década de tasas de interés de cero por ciento tuviera el mismo efecto.

Bernanke no estaba persuadido por estos argumentos. Cuando Bernanke publicó un libro de memorias en 2015, lo tituló The Courage to Act. Esto capturó la teoría del bernankeísmo, que sostiene que la intervención del banco central no solo es necesaria, sino incluso valiente y noble (Bernanke se negó a responder preguntas sobre las disidencias de Hoenig que fueron enviadas a Bernanke en junio).

Bernanke presionó al FOMC para que mantuviera las tasas en cero a lo largo de 2010. Luego, en agosto de 2010, con el desempleo alto y el crecimiento lento, dio a conocer públicamente el plan para crear nuevos proyectos de ley de $ 600 mil millones a través de un programa experimental llamado «flexibilización cuantitativa». Este programa se había utilizado una vez antes, durante la crisis financiera. Pero nunca se había utilizado de la manera en que Bernanke propuso que se usara en 2010, como un plan de estímulo económico para ser empleado fuera de una emergencia.

Si Hoenig había aprendido algo durante sus décadas en la Fed, era que mantener el dinero demasiado fácil durante demasiado tiempo podría crear efectos secundarios desastrosos que solo se manifestaron años después. Eso es lo que sucedió durante la década de 1970, y nuevamente a mediados de la década de 2000, cuando las bajas tasas alimentaron la burbuja inmobiliaria. Ahora se le pedía a Hoenig que votara a favor de la flexibilización cuantitativa, una política monetaria súper fácil que alentaría los préstamos riesgosos y las burbujas de activos.

La mecánica básica y los objetivos de la flexibilización cuantitativa son bastante simples. El objetivo es inyectar cantidades masivas de efectivo en el sistema bancario en el mismo momento en que casi no hay incentivos para que los bancos ahorren el dinero, porque las tasas son muy bajas. (Cuando las tasas son bajas, los bancos no ganan mucho ahorrando efectivo porque el efectivo gana escasos intereses). La Fed crea el dinero como siempre lo ha hecho, utilizando su propio equipo de operadores financieros que trabajan en el banco regional de la Fed en Nueva York.

Estos operadores compran y venden activos de un selecto grupo de 24 firmas financieras llamadas «distribuidores primarios», un club ultra exclusivo que incluye a JPMorgan Chase y Goldman Sachs. Los principales operadores tienen bóvedas bancarias especiales en la Fed, llamadas cuentas de reserva. Para ejecutar la flexibilización cuantitativa, un operador de la Fed de Nueva York llamaría a uno de los principales operadores, como JPMorgan Chase, y ofrecería comprar bonos del Tesoro por valor de 8.000 millones de dólares del banco. JPMorgan vendería los bonos del Tesoro al operador de la Fed. Luego, el operador de la Fed presionaría algunas teclas y le diría al banquero de Morgan que mirara dentro de su cuenta de reserva. Voila. La Fed había creado instantáneamente $ 8 mil millones de la nada, en la cuenta de reserva, para completar la compra.

Morgan podría, a su vez, usar este dinero para comprar activos en el mercado más amplio. Bernanke planeaba hacer tales transacciones una y otra vez hasta que la Fed hubiera comprado activos por valor de 600.000 millones de dólares. En otras palabras, la Fed compraría cosas usando el dinero que creó hasta que hubiera llenado las cuentas de reserva de Wall Street con 600 mil millones de dólares nuevos.

Dentro de las reuniones a puerta cerrada del FOMC, la flexibilización cuantitativa se debatió durante 2010 por ser lo que era: un experimento a gran escala que conllevaba beneficios y riesgos poco claros. Hubo más oposición al plan de lo que se sabía públicamente en ese momento. Hoenig no fue el único miembro del FOMC con fuertes objeciones al plan. Los presidentes de los bancos regionales Charles Plosser, Richard Fisher y Jeffrey Lacker expresaron su preocupación al respecto, al igual que un gobernador de la Fed llamado Kevin Warsh.

La propia investigación de la Fed sobre la flexibilización cuantitativa fue sorprendentemente desalentadora. Si la Fed inyectó $ 600 mil millones en el sistema bancario en aproximadamente ocho meses, se esperaba que redujera la tasa de desempleo en solo .03 por ciento. Si bien eso no fue mucho, fue algo. El plan podría crear 750.000 nuevos puestos de trabajo para finales de 2012, un pequeño cambio en la tasa de desempleo, pero un gran problema para esas 750.000 personas.

Hubo muchas desventajas en el plan, pero todos los riesgos se desarrollaron a largo plazo. Las principales preocupaciones fueron las que Hoenig señaló, sobre los préstamos riesgosos y las burbujas de activos. Pero también existía la preocupación de que la flexibilización cuantitativa podría crear inflación de precios, alentar más endeudamiento del gobierno (porque el plan funcionaba comprando deuda pública) y que sería muy difícil terminar una vez que comenzara porque los mercados se volverían adictos al flujo de dinero nuevo.

La votación final sobre la flexibilización cuantitativa se fijó el 3 de noviembre de 2010, y la oposición seguía siendo fuerte. Lacker, presidente de la Fed de Richmond, dijo que las justificaciones para la flexibilización cuantitativa eran escasas y que los riesgos eran grandes e inciertos. «Por favor, cuéntame en el campamento nervioso», dijo Lacker en ese momento.

Plosser, el presidente de la Fed de Filadelfia, fue más contundente. «No apoyo otra ronda de compras de activos en este momento», dijo. «Una vez más, dados estos beneficios anticipados muy pequeños, deberíamos centrarnos aún más en los riesgos a la baja de este programa».

Fisher, el presidente de la Fed de Dallas, dijo que estaba «profundamente preocupado» por el plan. «Veo un riesgo considerable en la conducción de políticas con la consecuencia de transferir los ingresos de los pobres, los que más dependen de la renta fija y el ahorrador, a los ricos», dijo en ese momento.

Según las transcripciones de los debates internos del FOMC, Bernanke defendió el plan con un argumento que usaría repetidamente en los próximos años, diciendo que la Fed enfrentaba riesgos si no intervenía. Bernanke también sabía que tenía los votos para aprobar la flexibilización cuantitativa. Debido a una peculiaridad en la rotación de votos del FOMC, los críticos Fisher, Lacker y Plosser no tuvieron voto ese día. Bernanke había presionado personalmente a Warsh, el gobernador de la Fed, quien llegó a un acuerdo de que apoyaría la flexibilización cuantitativa, según las memorias de Bernanke, aunque escribiría un artículo de opinión expresando sus preocupaciones al respecto.

Hoenig creía que probablemente no habría vuelta atrás si la Fed desataba la flexibilización cuantitativa a fines de 2008. Al igual que en la década de 1970, la Fed podría terminar manteniendo el dinero demasiado fácil durante demasiado tiempo mientras intentaba aprovechar el mercado laboral, persiguiendo ganancias a corto plazo a medida que acumulaba riesgos a largo plazo.

Si Hoenig hubiera votado a favor de la flexibilización cuantitativa el 3 de noviembre, es casi seguro que habría sido elogiado por sus compañeros. Al romper su larga serie de disidencias ese año, habría permitido que la Fed pareciera unida en la decisión de embarcarse en un curso nuevo y experimental. Pero algo lo detuvo.

Hoenig tiene una racha obstinada cuando se trata de tal decisión, y se remonta a su larga historia de trabajo con números serios. Durante su infancia en Fort Madison, Iowa, Hoenig pasó sus vacaciones trabajando en la pequeña tienda de plomería de su padre. Hoenig fue enviado a la trastienda con un portapapeles para que pudiera registrar el inventario de piezas de plomería. Si cometía un error, su padre podría encontrarse sin suministros. Después de graduarse de la escuela secundaria, Hoenig sirvió como oficial de artillería en Vietnam, donde calculó el rango de disparo de los proyectiles de mortero para asegurarse de que aterrizaran cerca de las posiciones enemigas en lugar de sobre sus compañeros soldados estadounidenses. La educación de Hoenig le enseñó que acertar con los números era un trabajo mortalmente serio. Y sintió el deber de hacerlo bien. Cuando se alistó para luchar en Vietnam, había explicado la decisión en términos simples a su hermana, Kathleen Kelley.

«Recuerdo que dijo: ‘Sabes, soy ciudadano estadounidense y espero poder disfrutar de todos los beneficios que ofrece este país, así que es mi responsabilidad'», recordó Kelley. Más tarde caracterizaría su serie de disidencias en este idioma. Lo llamó su «deber».

Hubo 10 votos a favor de la flexibilización cuantitativa. Cuando fue el turno de Hoenig de votar, respondió: «Respetuosamente, no».

Hoenig se retiró de la Fed a finales de 2011. Como predijo, la ronda de flexibilización cuantitativa en la que votó en contra fue solo el comienzo. En 2012, el crecimiento económico todavía era lo suficientemente tibio como para que Bernanke argumentara que era necesario una mayor flexibilización cuantitativa. Esta vez, la Fed imprimió aproximadamente $ 1.6 billones. La Fed también mantuvo las tasas de interés fijas en cero durante aproximadamente siete años, por mucho el tramo más largo de la historia (las tasas habían tocado cerca de cero a fines de los años 50 y principios de los 60, pero permanecieron allí solo brevemente).

La Fed intentó poderosamente revertir sus programas de dinero fácil, pero en gran medida no lo hizo. El banco central trató de elevar las tasas de interés lentamente, mientras retiraba parte del exceso de efectivo que había inyectado a través de años de flexibilización cuantitativa. Cuando la Fed intentó retirar este estímulo, los mercados reaccionaron negativamente. A fines de 2018, por ejemplo, los mercados de acciones y bonos cayeron bruscamente después de que la Fed había estado aumentando constantemente las tasas y revirtiendo la flexibilización cuantitativa vendiendo los activos que compró (una maniobra que denominó «ajuste cuantitativo»). El presidente de la Fed, Jay Powell, detuvo rápidamente esos esfuerzos en una medida que los operadores denominaron el «Pivote Powell».

Para Hoenig, la parte más desalentadora parece ser que las tasas de cero por ciento y la flexibilización cuantitativa han tenido exactamente el tipo de «efectos asignativos» sobre los que advirtió. La flexibilización cuantitativa avivó los precios de los activos, lo que benefició principalmente a los muy ricos. Al hacer que el dinero fuera tan barato y disponible, también alentó los préstamos más riesgosos y las tácticas de ingeniería financiera, como las recompras y fusiones de acciones alimentadas por la deuda, que no hicieron prácticamente nada para mejorar la suerte de millones de personas que se ganaban la vida a través de sus cheques de pago.

En mayo de 2020, Hoenig publicó un artículo que explicaba su sombrío veredicto sobre la era del dinero fácil, desde 2010 hasta ahora. Comparó dos períodos de crecimiento económico: el período comprendido entre 1992 y 2000 y el comprendido entre 2010 y 2018. Estos períodos fueron comparables porque ambos fueron largos períodos de estabilidad económica después de una recesión, argumentó. La mayor diferencia fueron los extraordinarios experimentos de la Reserva Federal en la impresión de dinero durante el último período, durante el cual la productividad, las ganancias y el crecimiento fueron débiles. Durante la década de 1990, la productividad laboral aumentó a una tasa promedio anual de 2.3 por ciento, aproximadamente el doble que durante la era del dinero fácil. Las ganancias semanales medias reales para los empleados asalariados aumentaron en un 0,7 por ciento anual en promedio durante la década de 1990, en comparación con solo el 0,26 por ciento durante la década de 2010. El crecimiento promedio real del producto interno bruto, una medida de la economía en general, aumentó un promedio de 3.8 por ciento anual durante la década de 1990, pero solo un 2.3 por ciento durante la década reciente.

La única parte de la economía que parecía beneficiarse de la flexibilización cuantitativa y las tasas de interés del cero por ciento era el mercado de activos. El mercado de valores más que duplicó su valor durante la década de 2010. Incluso después de la caída de 2020, los mercados continuaron su crecimiento y rendimientos estelares. La deuda corporativa fue otro mercado súper caliente, avivado por la Fed, aumentando de alrededor de $ 6 billones en 2010 a un récord de $ 10 billones a fines de 2019.

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Y ahora, por primera vez desde la Gran Inflación de la década de 1970, los precios al consumidor están aumentando rápidamente junto con los precios de los activos. Las cadenas de suministro tensas son las culpables de eso, pero también lo es la fuerte demanda creada por los bancos centrales, dijo Hoenig. La Fed ha estado alentando el gasto del gobierno mediante la compra de miles de millones de bonos del Tesoro cada mes mientras bombea dinero nuevo a los bancos. Al igual que en la década de 1970, ahora hay una gran cantidad de dólares persiguiendo una cantidad limitada de bienes. «Eso es un gran tirón de la demanda en la economía», dijo Hoenig. «La Fed está facilitando eso».

El artículo de Hoenig de 2020 no recibió mucha atención. Después de su retiro de la Fed, se desempeñó como vicepresidente de la FDIC, donde impulsó una propuesta infructuosa para dividir a los grandes bancos. Ahora vive en Kansas City, publicando periódicos y dando entrevistas ocasionales a los medios. Todavía está emitiendo advertencias sobre los peligros de la impresión de dinero descontrolada, y todavía está siendo ignorado en su mayoría.

Hoenig no es optimista sobre cómo podría ser la vida estadounidense después de otra década de débil crecimiento, estancamiento salarial y valores de activos en auge que beneficiaron principalmente a los ricos. Esto fue algo de lo que habló mucho, tanto en público como en privado. En su mente, la economía y el sistema bancario estaban estrechamente entrelazados con la sociedad estadounidense. Una cosa afectó a la otra. Cuando el sistema financiero benefició solo a un puñado de personas, la gente promedio comenzó a perder la fe en la sociedad en su conjunto.

«¿Crees que hubiéramos tenido la política, digamos agitación, revolución, que tuvimos en 2016, si no hubiéramos creado esta gran división? ¿No habíamos tenido los efectos de las tasas de interés cero que beneficiaron a algunos mucho más que a otros?» Preguntó Hoenig. «No lo sé. Es un contrafáctico. Pero es una pregunta que me gustaría plantear».


FUENTE:
El profeta del día del juicio final de la Fed tiene una terrible advertencia sobre hacia dónde nos dirigimos – POLITICO